鄂志寰
2017年以來，人民幣對美元匯率呈現(xiàn)與以往三年完全不同的波動態(tài)勢，表現(xiàn)出以下四個方面的新特征：
其一，人民幣對美元匯率扭轉(zhuǎn)了過去三年逐年漸進(jìn)加深的貶值趨勢，預(yù)計年底較年初可能升值3%左右。2014年，人民幣對美元匯率貶值2.42%，宣告終結(jié)此前長達(dá)10余年的升值周期，2015年繼續(xù)貶值4.6%，2016年則進(jìn)一步貶值6.5%，引發(fā)持續(xù)的貶值預(yù)期。進(jìn)入2017年后，人民幣對美元匯率經(jīng)歷了高位盤整到單邊升值的轉(zhuǎn)變，截至11月底，人民幣對美元在岸價（CNY）、中間價、和離岸價（CNH）分別升值約4.5%、4.9%和4.8%。
其二，人民幣對一籃子貨幣在雙向波動中漸進(jìn)走升。在2017年多數(shù)時間段內(nèi)，人民幣對一籃子貨幣保持窄幅波動，總體呈平穩(wěn)走勢。2016年底CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.83，5月底到10月底CFETS人民幣匯率指數(shù)分別為92.39、93.29、92.75、94.38、94.34和94.90，表明人民幣對一籃子貨幣在雙向波動中漸進(jìn)走升。12月1日CFETS人民幣匯率指數(shù)報94.38，按周跌0.29；BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)報95.24，按周跌0.25；SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)報94.97，按周跌0.55。
其三，人民幣對美元匯率波動的分水嶺是2017年5月份中國人民銀行推出人民幣對美元匯率中間價定價機(jī)制改革。中間價引入逆周期調(diào)節(jié)因子，提升了人民銀行和外匯局綜合施策的邊際效果，使收盤匯率及一籃子貨幣匯率變化的調(diào)整向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)因素看齊，在一定程度上有助于扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，“逆周期調(diào)節(jié)因子”改革開啟了人民幣對美元雙向波動的新時代，投機(jī)者看空、做空人民幣面臨更大的操作風(fēng)險。
其四，近期人民幣對美元匯率再次呈現(xiàn)雙向波動走勢，從11月下旬到12月初，人民幣對美元持續(xù)數(shù)日貶值，其主要原因是近期美國公布的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)較為強(qiáng)勁，基本面持續(xù)改善支持美聯(lián)儲繼續(xù)漸進(jìn)收緊貨幣政策，市場對美聯(lián)儲在12月份再次加息形成共識。此外，美國參議院投票通過稅改法案引導(dǎo)美元指數(shù)反彈，提振美元擺脫近期頹勢。同時，年底季節(jié)性購匯需求較旺，需要預(yù)做準(zhǔn)備。以上因素導(dǎo)致人民幣單邊升值路徑受阻，出現(xiàn)橫盤走勢，市場對人民幣匯率的波動前景判斷分歧加大，結(jié)匯需求呈觀望態(tài)度。
2017年人民幣
匯率波動的主導(dǎo)因素
從人民幣匯率的短期波動看，美元走勢、中美兩國貨幣政策導(dǎo)致的利差幅度以及跨境資金流動等因素對人民幣匯率走勢產(chǎn)生直接影響。
首先，美元指數(shù)的強(qiáng)弱表現(xiàn)是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來源。其次，中美利差持續(xù)拓闊，為人民幣匯率提供有力支持。第三，資本流出壓力明顯緩解，分化人民幣匯率預(yù)期，外匯供求基本平衡，人民幣單邊貶值風(fēng)險基本消除，但亦不具備持續(xù)單邊升值的條件。第四，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)常賬戶盈余相當(dāng)于GDP的比率保持在1.2%的可持續(xù)水平，對人民幣匯率影響偏中性。
人民幣匯率波動新方向
2018年，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入開放引領(lǐng)的發(fā)展新時代，中國金融業(yè)將成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系及形成全面開放新格局的主力軍，在有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，合理安排開放順序，增強(qiáng)金融市場的公平競爭，提升中資、外資金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平。中國宣布有序放寬對外國投資者直接或間接投資證券、基金、期貨等的投資比例限制，并取消中資銀行外資持股比例不超過20%、合計持股比例不超過25%的限制，將提升市場對中國經(jīng)濟(jì)的信心，吸引更多的外資以多種形式流入中國，從而對人民幣匯率產(chǎn)生一定的支持。
建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系要求金融市場加快與國際市場接軌，鼓勵企業(yè)參與國際競爭與合作，融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈，支持有條件、有能力的企業(yè)對外投資，參與“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作。同時，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系也要求統(tǒng)籌考慮GDP 與GNP 的相互關(guān)系，國內(nèi)相關(guān)主體的全球資產(chǎn)配置需求將長期存在。由此意味著資本流出入的規(guī)模和結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷持續(xù)的調(diào)整和優(yōu)化過程，人民幣匯率波動的影響因素更加多元，外匯市場的供求關(guān)系變化對人民幣匯率的作用機(jī)制更趨復(fù)雜。
總體而言，2018年的人民幣匯率波動的新方向可以概括為：
首先，人民幣匯率將更多地反映經(jīng)濟(jì)基本面因素，中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融市場的持續(xù)穩(wěn)定將為人民幣匯率提供持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
其次，十九大提出“深化利率和匯率市場化改革”。2005年7月份以來央行歷次“匯改”的基本思路都是人民幣匯率市場化改革，基本方向是提升匯率的靈活性，讓市場在匯率形成過程中起基礎(chǔ)性乃至決定性的作用。因此，貨幣管理當(dāng)局將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率的市場化改革，增強(qiáng)匯率彈性，有助于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。
第三，從匯率政策取向看，人民幣貶值不是一個主動選擇。雖然匯率貶值在理論上有利于出口，但2017年以來中國的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示外貿(mào)回穩(wěn)向好，無須通過貨幣貶值提升競爭力。匯率貶值會導(dǎo)致資金外流，不僅不利于投資、消費(fèi)，甚至增加經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險。
第四，貨幣管理當(dāng)局對于人民幣匯率預(yù)期的管理能力和市場溝通水平都有明顯提升，工具箱里有足夠的工具和充足的外匯儲備，可以為人民幣匯率提供實(shí)質(zhì)性支撐。（作者系中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)國際貨幣所學(xué)術(shù)委員）
