經(jīng)歷了前三個(gè)季度的穩(wěn)定回升，四季度開始，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)季節(jié)性承壓狀態(tài)。10月，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)指標(biāo)全面回落，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力有所減弱。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1—10月，固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.3%，增速較去年同期低1個(gè)百分點(diǎn)，較前9個(gè)月低0.2個(gè)百分點(diǎn)，且增速延續(xù)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，全社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)10.3%，增速與去年持平，較今年前9個(gè)月低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月單月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10%，增速較9月低0.3個(gè)百分點(diǎn)，增速同樣延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。

　　海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1—10月，國(guó)內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易額累計(jì)同比增長(zhǎng)11.6%，增速較前9個(gè)月低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口額和進(jìn)口額分別增長(zhǎng)7.4%和17.2%，增速較前9個(gè)月同樣低0.1個(gè)百分點(diǎn)，并呈現(xiàn)持續(xù)回落趨勢(shì)。

　　經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)工業(yè)增速及用電量增速的雙雙回落印證了經(jīng)濟(jì)季節(jié)性承壓的情況。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，10月，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，增速較9月低0.4個(gè)百分點(diǎn)，保持著振蕩回落的態(tài)勢(shì)。此外，中電聯(lián)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月，全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)4.96%，增速較9月低2.24個(gè)百分點(diǎn)，也較去年同期6.99%的增速低2.03個(gè)百分點(diǎn)，同樣呈現(xiàn)振蕩回落的態(tài)勢(shì)。

　　制造業(yè)景氣程度的降低也為經(jīng)濟(jì)的承壓提供了進(jìn)一步的佐證。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，10月，我國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)報(bào)51.6%，雖然高于去年同期的51.2%，但較9月低0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)、新訂單、在手訂單和原料庫(kù)存報(bào)53.4%、52.9%、45.6%和48.6%，分別較9月低1.3、1.9、1.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)及在手訂單指數(shù)同步下滑，表明企業(yè)生產(chǎn)景氣程度下滑的同時(shí)，訂單情況也不如意;原料庫(kù)存景氣程度的下滑則暗示企業(yè)對(duì)后期的生產(chǎn)并不樂觀。

　　圖為我國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)

　　降杠桿環(huán)境下流動(dòng)性趨緊

　　降杠桿大背景下，持續(xù)性的流動(dòng)性收緊仍在延續(xù)，收緊的力度及速度甚至超出市場(chǎng)預(yù)期。貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)下滑，社會(huì)融資規(guī)模尤其是新增信貸規(guī)模大幅縮減。中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月，狹義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)13%，增速較去年同期低10.9個(gè)百分點(diǎn)，較9月低1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)持續(xù)回落的態(tài)勢(shì);廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)8.8%，增速較去年同期低2.8個(gè)百分點(diǎn)，較9月低0.2個(gè)百分點(diǎn)，增速不但重回下行通道，而且再創(chuàng)新低。

　　貨幣供應(yīng)量增速延續(xù)下行趨勢(shì)的同時(shí)，市場(chǎng)融資也出現(xiàn)明顯下滑。中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月，全社會(huì)融資規(guī)模為1.04萬(wàn)億元，較9月下降7947億元，明顯不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，新增人民幣貸款6635億元，較9月下降5250億元，同樣不及市場(chǎng)預(yù)期。

　　同時(shí)，中國(guó)人民銀行也加大了資金的回籠力度，一定程度上加劇了市場(chǎng)資金緊張的局面。中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月，凈回籠現(xiàn)金1518億元，相比去年同期的854億元有所增加，相比今年9月凈投放2198億元來說，回籠力度也在增強(qiáng)。此外，1—10月，中國(guó)人民銀行凈回籠資金73億元，相比去年同期凈投放998億元來說，回籠資金的力度增強(qiáng)。

　　流動(dòng)性持續(xù)性緊張，市場(chǎng)利率抬升。中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月21日，1個(gè)月期和1年期Shibor拆放利率報(bào)4.0351%和4.5835%，分別較去年同期高1.2457和1.5077個(gè)百分點(diǎn)，且1年期Shibor拆放利率創(chuàng)年內(nèi)新高。

　　由于美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加息通道、歐洲后期也有收緊銀根的傾向，國(guó)內(nèi)仍有進(jìn)一步降低杠桿的需求，中短期內(nèi)流動(dòng)性趨緊態(tài)勢(shì)將延續(xù)。

　　焦炭生產(chǎn)受限于環(huán)保政策

　　隨著環(huán)保限產(chǎn)的推進(jìn)，焦炭生產(chǎn)受到抑制，產(chǎn)量隨之下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，10月，焦炭產(chǎn)量為3479萬(wàn)噸，同比減少12.6%，相比去年同期的增長(zhǎng)7.3%，產(chǎn)量大幅下滑;1—10月，焦炭累計(jì)產(chǎn)量為3.65億噸，同比減少1.6%，為今年以來首次出現(xiàn)累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)。

　　焦化廠開工率持續(xù)走低，為焦炭生產(chǎn)受限及供應(yīng)量收縮提供了佐證。

　　Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月17日，100家獨(dú)立焦化廠中，產(chǎn)能規(guī)模小于100萬(wàn)噸、100萬(wàn)—200萬(wàn)噸和大于200萬(wàn)噸的焦化廠，開工率分別為66.03%、62.20%和70.90%，環(huán)比下降0.52、1.39和4.89個(gè)百分點(diǎn)，開工率延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。整體來看，100家獨(dú)立焦化廠的焦?fàn)t平均利用率為68.45%，處于近兩年的最低水平，不但延續(xù)著回落態(tài)勢(shì)，而且較年內(nèi)高點(diǎn)下降15.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入年內(nèi)空氣質(zhì)量最差的季節(jié)，環(huán)保限產(chǎn)政策的調(diào)整會(huì)因天氣的變化而變化。重度污染高發(fā)時(shí)期，焦化廠能夠放開生產(chǎn)的概率偏小，生產(chǎn)仍將受到抑制，焦炭供應(yīng)量難以明顯增加。

　　圖為100家獨(dú)立焦化廠的焦?fàn)t平均開工率

　　鋼廠減產(chǎn)力度遠(yuǎn)不及預(yù)期

　　今年以來，鋼廠生產(chǎn)利潤(rùn)良好，部分鋼廠甚至保持著噸鋼千元以上的凈利潤(rùn)。這樣的背景下，即使環(huán)保限產(chǎn)，也不能有效降低粗鋼產(chǎn)量。僅從鋼廠盈利及開工率來看，盈利鋼廠比例一直較高，高爐開工率也的確出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象。Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月17日，全國(guó)盈利鋼廠比例達(dá)到85.28%，與前一周持平，穩(wěn)定在年內(nèi)高位水平;高爐開工率受環(huán)保限產(chǎn)的影響，已經(jīng)降至63.12%，較前一周低7.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　但是，即使在環(huán)保限產(chǎn)的高壓政策下，鋼廠減產(chǎn)力度相比焦化廠減產(chǎn)力度依然不足，粗鋼產(chǎn)量仍處于高位。

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，10月，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量為7236.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.1%，增速較9月高0.8個(gè)百分點(diǎn);1—10月，粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為7.10億噸，同比增長(zhǎng)6.1%，增速較前9個(gè)月低0.2個(gè)百分點(diǎn)，但較去年同期高5.4個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)保限產(chǎn)政策下，粗鋼產(chǎn)量維持高位表明鋼廠實(shí)際限產(chǎn)力度不及市場(chǎng)預(yù)期。

　　進(jìn)入11月，環(huán)保限產(chǎn)力度升級(jí)，但在高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，鋼廠會(huì)想方設(shè)法維持“高產(chǎn)”，這也保證了焦炭剛性需求的強(qiáng)勁。

　　終端消費(fèi)市場(chǎng)已步入淡季

　　隨著環(huán)保的升級(jí)及冬季的到來，黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端尤其是房地產(chǎn)和基建進(jìn)入淡季。

　　從房地產(chǎn)行業(yè)看，投資增速重回下行通道。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1—10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)7.8%，增速較前9個(gè)月低0.3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，房屋施工面積和新開工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%和5.6%，增速分別較前9個(gè)月低0.2和1.2個(gè)百分點(diǎn)，分別較去年同期低0.4和2.5個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資額及房屋新開工面積增速的下滑表明房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)承壓，后期將對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求形成打壓。

　　從汽車行業(yè)看，產(chǎn)銷增速連續(xù)4個(gè)月的回升過后開始走低。中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1—10月，我國(guó)汽車生產(chǎn)和銷售累計(jì)為2295.68萬(wàn)輛和2292.71萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)4.27%和4.13%，增速分別較前9個(gè)月低0.5和0.33個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)銷增速同步回落。后期，如果汽車產(chǎn)銷延續(xù)回落趨勢(shì)，也將對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端形成打壓。

　　另外，基建行業(yè)也步入淡季。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1—10月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)累計(jì)同比增長(zhǎng)15.85%，增速較去年同期低1.74個(gè)百分點(diǎn)，較前9個(gè)月低0.03個(gè)百分點(diǎn)。隨著天氣的轉(zhuǎn)冷，北方工地陸續(xù)停工，疊加環(huán)保的停工要求，終端需求受到抑制。

　　鋼廠庫(kù)存成后期博弈關(guān)鍵

　　高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，鋼廠盡可能多生產(chǎn)，焦炭庫(kù)存隨之下降。Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月17日，天津、日照、連云港和青島4大港口的焦炭庫(kù)存合計(jì)為229.8萬(wàn)噸，已經(jīng)降至年內(nèi)平均水平線以下。同時(shí)，100家獨(dú)立焦化廠的焦炭庫(kù)存合計(jì)78.04萬(wàn)噸，較前期85.94萬(wàn)噸的高點(diǎn)有所回落。

　　焦化廠及港口焦炭庫(kù)存下降，從一個(gè)側(cè)面反映出鋼廠減產(chǎn)力度與焦化廠減產(chǎn)力度不相匹配。焦炭市場(chǎng)開始消化庫(kù)存，奠定了現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)的基礎(chǔ)。

　　港口及焦化廠庫(kù)存下降，鋼廠的庫(kù)存就成為后期博弈的關(guān)鍵。Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月17日，大中型鋼廠焦炭庫(kù)存平均可用12.5天，處于年內(nèi)最高水平，也是近4年來的同期最高水平。

　　圖為大中型鋼廠焦炭平均可用天數(shù)

　　后期，如果鋼廠庫(kù)存也大幅減少，那么春節(jié)來臨前，其就有冬儲(chǔ)的可能，焦炭就會(huì)獲得支撐。而如果鋼廠維持高庫(kù)存，甚至庫(kù)存緩慢增加，那么大規(guī)模冬儲(chǔ)的概率就會(huì)下降。

　　綜上所述，降杠桿背景下，流動(dòng)性持續(xù)緊張，疊加終端需求季節(jié)性走弱，焦炭市場(chǎng)承壓。同時(shí)，受環(huán)保限產(chǎn)影響，焦炭產(chǎn)量難以明顯提升，高利潤(rùn)的刺激又使得鋼廠減產(chǎn)力度不及預(yù)期，焦炭市場(chǎng)也有支撐。因此，中短期內(nèi)，焦炭?jī)r(jià)格以寬幅振蕩為主，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間在1800—2200元/噸。